分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.1朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁3万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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