文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　中国人去巴基斯坦安全吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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