来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(钟南山为什么被说成钟百亿mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创钟南山为什么被说成钟百亿造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dà钟南山为什么被说成钟百亿o)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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