分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短