核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(rén断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理g)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理