核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ng>市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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