分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ng>根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板