平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房苏州是几线城市呢(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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