平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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