文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思>其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。