《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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