来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？　　

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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