“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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