王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuān地肖指哪几个生肖？g)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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