摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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