核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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