分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(q81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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