文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政fe2o3是什么化学元素(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)fe2o3是什么化学元素门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chūfe2o3是什么化学元素)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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