《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(c双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖huán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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