王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。<yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语/p>

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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