《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(d相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术ài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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