王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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