“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zh心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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