《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的经济下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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