王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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