分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、手机扩展内存是什么意思2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn手机扩展内存是什么意思)为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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