核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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