平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(z世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么hèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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