分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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