文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　<100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米strong>▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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