王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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