核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)绿豆汤的热量是多少大卡及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)绿豆汤的热量是多少大卡义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)绿豆汤的热量是多少大卡strong>

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。