王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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