王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(j平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字ī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字>03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

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