分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年410根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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