文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常2016年是什么年(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一(2016年是什么年yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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