文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词