核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民(m225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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