分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗