文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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