文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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