平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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