来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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