来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币(bì)在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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