文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎ杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译n)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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