“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到2升是多少斤啊 2升是多少毫升了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各2升是多少斤啊 2升是多少毫升个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn2升是多少斤啊 2升是多少毫升)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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