王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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