分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn实属和属实区别在哪，实属与属实的区别)销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融(实属和属实区别在哪，实属与属实的区别róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.实属和属实区别在哪，实属与属实的区别46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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