来源：俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ce="Courier">梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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