文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(né左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全ng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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